騰訊音樂今年的Q2財報，比任何時候都惹人注目。

畢竟，這不僅是騰訊音樂砸下近200億收購喜馬拉雅后的首份“整合答卷”，更是其市值暴漲1100億元、首次躋身中國互聯網公司市值TOP 10后，亮出的首張“實力名片”。

這兩個頭兒，騰訊音樂勢必都想開好，而按照騰訊音樂自己的表述，它似乎如愿以償了。

財報顯示，二季度騰訊音樂“實現了堅實的高質量增長”：營收同比增長17.9%至84.4億元，調整后凈利潤同比增長33.0%至26.4億元。其中，在線音樂訂閱收入同比增長17.1%至43.8億元，在線音樂付費用戶數同比增長6.3%至1.244億，單用戶月均收入（ARPPU）從2024年同期的10.7元增長至11.7元。

不僅如此，騰訊音樂還在財報中高調披露，其超級會員數量近期已突破1500萬，創下新里程碑。

然而，由表及里，我們在這條“堅實”的增長曲線里還是能品出不少“真滋味”。

更關鍵的是，收購喜馬拉雅后被寄予厚望的音頻生態協同效應，在本季度尚未顯現清晰路徑。而支撐其躋身市值TOP10的“音樂付費故事”，能否在“鯰魚”攪動的行業競爭中持續講透、講深，同樣是這份財報最該被追問的核心。

音樂盛夏

借力打力

8月11日，騰訊音樂Q2財報披露的前一天，里昂發布報告稱，其第三次音樂調查結果再次夯實了自己對中國在線/離線音樂娛樂市場的正面看法，國內消費需求的復蘇、超級粉絲經濟的巨大潛力以及良性的競爭格局，都支持可持續的利潤增長前景。

基于此，里昂不僅將騰訊音樂美股目標價從20美元上調至25美元，H股目標價從77.7港元上調至97.1港元，也將網易云音樂目標價由250港元抬升至297港元。

簡而言之，不只是騰訊音樂，整個在線音樂賽道都迎來了一波估值重塑。

開年至今，網易云音樂在資本市場上的存在感同樣一路飆升。截至8月12日收盤，其股價報收260港元/股，雖然與近期高點相比有所回落，但年內漲幅仍高達127.67%，市值也攀上了近年新高。

至于為什么騰訊音樂能在這波行情中成為市場更堅定的“押注對象”，很大程度上要歸功于其親自添旺的兩把“火”——收購喜馬拉雅與入股韓國SM娛樂。

艾媒咨詢研報顯示，2024年，中國在線音頻用戶規模已經達到5.4億人，中國聲音經濟產業市場規模5688.2億元，預計2029年將進一步擴張至7400億元。

音頻市場是一片充滿想象力的增長沃土，作為長音頻領域的頭部玩家，喜馬拉雅在有聲書、播客、知識付費等板塊又構建了完整的內容生態，且坐擁龐大用戶基礎。這意味著其與騰訊音樂的整合，天然具備切入增量市場的潛力。

花旗在7月研報中也明確表達了對騰訊音樂最新音樂訂閱計劃的樂觀預期，并表示，喜馬拉雅的加入將顯著提升騰訊音樂的整體內容供給厚度，使其可以通過提高超級VIP會員轉化率和廣告收入潛力等路徑，直接強化自身變現能力。

另一邊，騰訊音樂以場外大宗交易方式成為韓國SM娛樂第二大股東，不僅將進一步提升其在韓娛市場中的影響力，也以強勢姿態進一步擴充了自己的版權庫，給網易云音樂制造了壓力和焦慮。

7月31日，話題#網易云音樂起訴韓國SM娛樂#沖上微博熱搜。公告顯示，該案件計劃于8月6日，在浙江省杭州市中級人民法院開庭審理。

一山難容二虎，更何況市場向來是此消彼長的關系，越往后的增長越是一個較勁的過程。這也就不難理解，為何里昂雖上調了網易云音樂的目標價，卻將其評級從“高度確信跑贏大市”下調至“跑贏大市”。

重倉版權

“提純”不易

從行業底層邏輯來看，無論騰訊音樂還是網易云音樂，其當前的向上長期想象力很大程度都依賴音樂付費市場的成熟，而用戶為音樂付費的本質，是為以版權為核心的優質內容及衍生服務買單。

更直接地說，聽歌永遠是剛需。

基于此，平臺若想撬動用戶更強的付費意愿，就必須在更高質量、更獨家的內容上持續深耕，而這些從來都離不開真金白銀的投入。

2024年，騰訊音樂全年版權總支出破50億元，占在線音樂服務收入的17.6%。其中，僅為續簽周杰倫音樂版權便投入5.7億元，占在線音樂訂閱收入的3.7%。到了今年，其不僅斥資12.9億元成為韓國SM娛樂的第二大股東，還首次與The Black Label與H MUSIC達成合作，以此持續鞏固在韓國流行音樂領域的內容優勢。

從財報數據來看，騰訊音樂的投入沒有打水漂，確實換來了實打實的回報。但與此同時，一些此前被增長光環掩蓋的問題，也在愈發清晰地浮出水面。

截至今年Q2季度，騰訊音樂的在線音樂月活躍用戶數已連續15個季度出現同比下滑，基本盤持續萎縮的態勢已然坐實。

更值得警惕的是，其在線音樂付費用戶增長也全面顯出疲態：2024年Q2季度至2025年Q2季度，其在線音樂付費用戶數環比凈增分別為350萬、200萬、200萬、190萬、150萬，呈階梯式下滑；不僅如此，本季度單用戶月均收入環比僅微增0.3元，增長動能明顯不足。

需要強調的是，這樣的“成果”，還是在騰訊音樂對賬號共享祭出重拳后的背景下取得的。

與之呼應，中國互聯網信息中心發布的《第55次中國互聯網絡發展狀況統計報告》顯示，目前國內在線音樂付費用戶轉化率已經接近30%，繼續提升的空間十分有限。

可以預見，接下來，騰訊音樂的“提純”之路恐將步步荊棘。

“鯰魚”攪動

騰訊音樂何以穩市？

內憂待解，騰訊音樂在在線音樂賽道面臨的“外患”也在持續加劇。

據QuestMobile 2025半年度APP用戶規模增長榜單（MAU千萬級）顯示，截至今年6月，汽水音樂月活規模同比增長態勢近乎翻倍，以9922.33萬直逼億級大關。與之呼應，截至稿前，汽水音樂在Apple store免費app排行榜上位列第6，網易云音樂與騰訊音樂旗下“拳頭產品”QQ音樂、酷狗音樂分別位于第67、第73、第92。

很明顯，汽水音樂已經超越“變量”范疇，急速成長為改寫游戲規則的破局者。

與此同時，字節系的另一張牌——番茄暢聽音樂版同樣表現生猛，6月月活同比增長49.52%至3291.41萬，較去年12月短短半年內便新增近千萬用戶。

在此背景下，騰訊音樂想在市值暴漲千億后穩住這來之不易的局面，顯然無法僅依賴音樂付費這一條路徑。當務之急，是必須加緊圍繞“新增長故事”展開更具突破性的情節書寫。

但，被寄予厚望的喜馬拉雅真能擔起重任？

QuestMobile的數據顯示，早在2024年第四季度，字節跳動旗下長音頻APP番茄暢聽的月活躍用戶數就已超越喜馬拉雅（8300萬），達9600萬。而在最新公布QuestMobile 2025半年度TOP50賽道用戶規模NO.1 App排行榜上，番茄暢聽更是以9681.36萬的Q2季度平均月活，穩穩占據有聲聽書賽道頭把交椅。

“汽水音樂+番茄暢聽”VS“騰訊音樂+喜馬拉雅”，這場較量顯然已超越單一產品的競爭，演變成了一場生態能力的終極比拼。

前者憑借字節生態的流量灌溉與算法優勢，一邊用汽水音樂在在線音樂領域撕開付費壁壘，一邊以番茄暢聽在長音頻賽道蠶食市場份額，形成“音樂 + 有聲”的協同攻勢；而后者雖手握版權與內容積累，卻在字節系的凌厲攻勢下變得有些被動，與喜馬拉雅的化學反應也還需要時間激發。

高處不勝寒，此刻的騰訊音樂想必深有體會。

所幸，資本對騰訊音樂的信任仍在延續。Q2季度報公布當天，騰訊音樂美股股價報收于22.700美元/股，漲2.58%，市值351.60億美元；H股報收于88.300港元/股，漲1.67%%，市值2735億港元。

只是，任何信任都需要持久支撐，這場生態較量的終局，也從來不取決于一時的市值漲跌，而在于能否讓“音樂 + 有聲”的生態勢能轉化為持續增長的新動能 —— 這，才是騰訊音樂穩住市場的終極答案。

只是，任何信任都需要持久支撐。這場生態較量的終局，也從來不取決于一時的市值漲跌，而在于能否讓“音樂 + 有聲”的生態勢，真正轉化為持續增長的新動能—— 這，才是騰訊音樂穩住市場的終極答案。